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招商证券(600，999，股票价格)

利润表:利润快速回升，指标明显改善

1.利润迅速增长。收入同比增长13.1%，总利润同比增长78%，归属于母亲的净利润同比增长79.1%。利润增长快于收入增长，表明成本方继续贡献利润；净利润的增长率低于总利润，这是由于所得税的增加，但一般是可控的。总的来说，第三季度的单季度收益创下本轮的新高。

2.该板块的净资产收益率(ROE)全年达到15%，回到历史最高水平。第三季度净资产收益率达到16.57%，略低于上月，但仍处于历史高位(2008年前的水平)，相当于去年第三季度和第四季度的水平。预计第三季度的总净资产收益率将达到13-15%，为10年来的最高水平。

3.第三，费用继续下降。管理费率下降0.1个百分点，销售费用下降0.8个百分点，财务费用上升0.1个百分点。财务费用的增加可能与钢铁企业长期和短期贷款的结构调整有关。

4.所得税扣除消失的影响逐渐体现出来:整个行业的所得税率为17%，比年初有所上升。根据历史正常水平，预计仍有8个百分点的提升空间，即所得税在2019年完成所得税抵扣后将达到22-25%左右。

5.汇率损失不应低估:自今年以来，该板块的汇率损失已达到12亿元，接近2015年。

现金流量表:造血能力提升但仍有待恢复

6.现金流仍然需要恢复。销售商品和提供服务的现金/营业收入仅为95.7%，刚刚回到2012年的水平(2014-2016年更高)；经营活动的现金流量/营业收入回到12%。

7.效率的提高并不明显。库存周转天数基本稳定，平均回收周期从10.5天下降到9.8天，效率略有提高，但不明显。

资产负债表:负债下降趋势明显，资产结构逐步优化8，资产负债率低于60%。行业平均水平为59%，低于60%的目标，并已回到2008年之前。在过去三年中，该指数下跌了9个百分点，自2017年以来一直保持在每年4个百分点的水平。预计到2020年，健康水平将恢复到50%左右。

9.优化贷款结构:短期贷款2720亿元，比去年年底下降260亿元。长期贷款比年初增加了184亿元。优化贷款期限结构将有助于降低成本。

10.全行业在建工程总额仅为923亿元，较高峰期(2015年第三季度为1896亿元)下降51%，回到2008年前的水平。这意味着过去十年中在建的大多数项目已经完成，包括技术改造项目。该行业几乎没有资本支出或新的生产能力。

11.库存的轻微补充。全行业库存达到2042亿元，比2016年初的底部1600亿元增长20%，比2011年的高点增长25%，即近年来在行业繁荣复苏的背景下，部分库存得到补充，但总量不大。自2017年年中以来，库存补充基本停止，这与观察到的总体工业库存情况一致。

12.应收账款减少，应收票据增加。应收票据的增加可能与下游繁荣改善不足有关。

投资建议。总结三季度报告，随着销量和价格的增加，尤其是成本的降低，行业利润迅速反弹。此外，钢铁企业管理水平有所提高:负债率下降，三项费用下降，债务结构调整。利润的灵活性继续超过市场预期。相关企业相应的现金流量已逐步恢复，但仍需提高。全行业资本支出回到历史绝对低位意味着，随着成本红利的延续和管理水平的提高，该行业在未来几年将基本上没有新的生产能力。我们判断，该行业在繁荣中期可能不会进一步增长，但极有可能保持在高水平。就目标而言，估值、业绩和分红的可能性都要考虑在内。高分红低估值的柳钢股份(市场价格601003，诊断股份)、明光股份(市场价格002110，诊断股份)、马钢股份(市场价格600808，诊断股份)、宝山钢铁股份(市场价格600019，诊断股份)、新钢股份(市场价格600782，诊断股份)、太钢不锈钢股份(市场价格000825，诊断股份)、南钢股份(市场价格600282，诊断股份)、吕林燕钢铁股份(市场价格

风险警告。宏观经济进一步下滑的风险；原材料价格上涨的风险

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