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精制礼品大师，业绩恢复高增长:公司以“精制礼品大师”为品牌定位，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西糕点等烘焙产品的全国性连锁企业，采用独立生产、直接经营的全行业经营模式。这些产品专注于伴随而来的礼品市场，占季节性消费的近一半。在过去的14-16年中，该公司遭受了行业需求低迷和收入增长疲软的困扰。商店的数量逐年略有下降。商店租金和劳动力成本等刚性支出继续上升，压缩了利润率和疲弱的净利润增长。17年来，公司实现收入17.77亿元，同比增长11.7%，主要产品均恢复较好的增长速度，毛利率上升，消费率下降，净利润2.04亿元，同比增长62.9%。

月饼市场触底反弹。元祖品牌影响力突出:16年来，随着消费升级的加速和反腐影响力的逐渐消退，高端消费重新获得增长动力，16-17年奢侈品销售额同比分别增长+4%和+20%。根据澳门博彩业和瑞士手表的统计，高端消费在18年内仍将保持强劲增长，礼品市场可能仍会表现良好。月饼需求与高端消费有很强的相关性。在过去的15年里，全球变暖趋势逐渐升温，预计将持续18年。本公司月饼的知名度较高，在江苏、浙江、上海等优势地区有较强的品牌影响力，凭借雪糕的先行者优势，占据月饼未来发展的制高点，月饼销量预计将继续保持快速增长。

烘焙市场持续高速增长，公司建立了先发制人的壁垒:烘焙行业受益于西方饮食文化的传播和消费升级，市场规模迅速扩大，行业整体和子类别呈现加速增长的趋势，蛋糕和糕点的存储空间和增长率优于面包。烘焙企业的批发模式和商店模式并存。批发模式的产品性价比更高，更符合中国的大众消费能力。未来10年将是一个黄金发展期。然而，中国是一个巨大的国家，人均收入差异很大，一线和二线城市可能接近商店模式爆发的时间。作为国内面包店的主导品牌，公司已基本建立起全国性的品牌影响力和覆盖一二线城市的门店网络，盈利能力远远强于同行。预计它将分享更多消费升级红利。

利润弹性有望变得突出或进入新的扩张周期:在商店模式下，租金、人工、水和电成本的绝对数量具有刚性特征，而水平效应是决定商店利润的关键因素。未来，该公司仍有望享受消费升级的红利，其门店的地板效率尚未达到上限。电子商务有望带来新的销量、短期单店收入或保持高数字增长。同时，租金和人工成本可能得到有效控制，单店费用压力可能趋于缓和，公司净利率可能进入上升区间。老店盈利能力提高，新店培育周期缩短。该公司可能会进入一个新的扩张周期。据估计，18年后将有70-80家新店开张。与前几年相比，关闭的商店数量可能会减少，推动商店数量恢复良好增长。

投资建议:高端消费继续回升，推动礼品需求复苏。月饼市场预计将继续快速增长的趋势。烘焙行业正在迅速发展。蛋糕和糕点的繁荣程度很高。我们相信，公司有望继续享受消费升级的红利。在单店收入加速增长、租金和人工等成本控制严格的背景下，公司的销售成本率有很大的压缩潜力。净利率将重新进入上升区间，老店盈利能力将增强，新店培育期将缩短。该公司可能会进入一个新的扩张周期。我们预计18-20年内公司每股收益分别为1.02元、1.20元和1.40元，相应的市盈率分别为18.4倍、15.6倍和13.5倍，首次给出“推荐”评级。

风险提示:

1.食品安全风险:消费者对食品安全问题特别敏感，如果发生食品安全事故，或者对公司的生产经营产生重大不利影响；2.更加依赖单一产品的风险:公司更加依赖月饼。市场环境的重大变化将对公司的业绩产生重大影响。3.商店租金和人工成本急剧上升的风险:公司的劳动力和租金占营业收入的比例很高，导致成本急剧上升或业绩低于预期。

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