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出售外壳叠加性能承诺。这种过去非常罕见的现象最近一直在a股空壳市场出现。一些上市公司，如和利泰和松发，最近在控制权转让中增加了三年期业绩承诺，并采取了“补偿+奖励”的双向押注模式，以锚定空壳买家和卖家的利益。

分析人士认为，设计赌博式的售壳更多的是为了维护上市公司主营业务的稳定，维护其上市地位。只有接受报价才能降低购买空壳的风险，只有出售空壳才能获得更高的股权转让溢价。这背后是今年以来a股市场生态的变化。炮弹的价格不断下跌，令人震惊。随着贝壳供应量的增加，买家在游戏中拥有更大的发言权。

“补偿+奖励”双向博弈

借壳上市四年多后，和利泰再次易手。10月8日晚，和利泰宣布，公司控股股东文开复与福建电子信息(集团)有限公司签署了股份转让协议。电子信息集团未来拥有表决权的公司股份比例为29.79%。公司控股股东由文开复变更为电子信息集团，实际控制人由文开复变更为福建省SASAC。

值得注意的是，转让协议明确规定了履约赌博条款，并采用了“补偿+奖励”的双向赌博模式。

文开复承诺，在受让方不干扰目标公司正常经营的前提下，合力泰2018年、2019年和2020年经审计的净利润将不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。如不履行承诺，受让方有权要求转让方文开复以股份或现金的方式对受让方进行补偿。但是，如果合力泰在绩效承诺期内的净利润超过承诺金额，EIG同意在一定程度上奖励核心管理团队。

回顾公司近年的年报，母公司2016年和2017年的净利润分别为8.74亿元和11.79亿元。这意味着为了实现业绩承诺，公司过去三年的净利润应该保持8%-15%的持续增长。

东北证券研究部主任傅利春表示，对a股市场的表现押注主要集中在并购方面。过去，空壳交易想要购买空壳，也就是说，上市公司的资产越少越好。目前，原控股股东的实际控制权和履约承诺都发生变化的情况非常少见。

和利台的情况不是一个例子。松发股份8月29日发布的公告显示，公司控股股东及实际控制人林道凡、卢巧秀以8.2亿元的对价将松发股份的29.91%转让给恒利集团。公司实际控制人变更为陈建华、范红伟。其中，卖方及其合作方承诺，松发2018年至2020年的净利润将不低于3000万元。

2017年10月，中超控股股东中超集团将其控股股权转让给深圳新腾华，并增加了一项五年业绩承诺。

防止表演变脸

据研究机构添信资本(Tim Xin Capital)称，业绩承诺在空壳交易中并不常见，因为通常在空壳交易中，买家看重的是“空壳价值”，而不是“空壳”内的商业价值。空壳卖家通常不愿意做出业绩承诺。

结合合利泰和松发股份有限公司的案例，可以发现空壳卖方在交易中的履约承诺更多的是维护上市公司主营业务的稳定和上市地位。目标公司的前控股股东受到业绩承诺的约束，以防止目标公司的业绩在购买空壳后发生巨大变化。

以和利台为例，接受要约的福建电子信息集团和和利台在电子元器件行业的业务运营上有一定的重叠。赌博期间，和利台仍由以文开复为核心的管理团队独立运营。接受松发股份有限公司报价的方恒利集团也是该公司现有日用陶瓷和陶瓷酒瓶产品的下游客户。短期内没有改变公司主营业务的计划，希望公司原有的陶瓷业务保持稳定。

接近和利台的人士表示，绩效下注条款是作为投标人的一项要求而设立的，目的是维护管理团队的稳定性和战略方向。

何李泰10月8日在投资者关系活动记录上表示，公司引入以国有资产为主要股东的重要股东，将有利于公司的长期战略发展需要。通过此次交易，公司将获得3A评级，这将为公司未来的发展和业务的资金需求提供充分的保证。

傅利春的分析表明，赌博卖壳对买卖双方都有利。一方面，空壳买家既有上市公司的控制权，又有一定时期内相对稳定的高收益资产。对卖家来说，

你可以以一定的溢价转让股权，有权经营上市公司，并有可能获得商业激励。在一定程度上，赌博卖壳也可以规避上市公司原有的壳交易行为的监管。

他认为性能赌注模型也有一些问题。“总的来说，投注期间的表现会更为严峻。三年的下注期相当于提前兑现业绩，这将影响公司随后的盈利能力。如果三年内资产的盈利能力和收入出现问题，那么主要股东将面临如何注入新资产和整合现有业务的问题。”

贝壳生态变化

天心资本认为，赌博卖壳新趋势的出现反映了当前空壳市场存在的两个层面的问题:一是空壳市场的供求关系发生了变化，随着空壳供应量的增加，买家在游戏中的话语权增加；其次，随着新退市规则的修订，买家更加谨慎。

长城证券并购部总经理尹中宇认为，今年以来，壳生态发生了巨大变化。在去杠杆化、监管更加严格和退市制度改革的冲击下，上市公司严重两极分化，小盘股公司数量不断增加，壳价不断震荡下跌，壳供应量不断增加。最近，上市公司的壳价大幅下跌，从100亿元的峰值下跌了50%-60%。

“大股东面临着打破资本链的风险，他们倾向于出售自己的壳，谈判能力弱。空壳买家，尤其是国有资本，资金实力雄厚，条件相对苛刻，谈判能力较强。”傅利春的分析。

受新退市规则修订的影响，今年a股退市数量创下新高。空壳买家的风险增加，他们在选择空壳时更加谨慎。通过要求空壳买家对目标做出一定的绩效承诺，他们可以提前实现利益约束和排雷。

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