中信证券明明:双降“降标+降息”有多远？聚焦四大逻辑

中信证券明明:双降“降标+降息”有多远？聚焦四大逻辑发布时间：2020-03-16

原标题:双重下降“降低标准+降低利率”有多远？聚焦四大逻辑

[中信证券明明:双降“低标准+低利率”有多远？注意四个逻辑]二月份的财务数据不像预期的那样，国家会经常提高和降低成本。这两个信号表明，经济下行压力越来越大，货币宽松政策正在等待推出。短期国内经济的特点是需求疲软和信贷紧缩。随着全球疫情愈演愈烈，海外疫情将很快蔓延至国内市场，全球降息将开始。在四大逻辑的支持下，国内货币宽松可能已经指日可待。

报告的要点

2月份的财务数据并不像预期的那样，中国经常会再次提高和降低成本。这两个主要信号表明，经济下行压力越来越大，货币宽松政策即将出台。短期国内经济的特点是需求疲软和信贷紧缩。随着全球疫情愈演愈烈，海外疫情将很快蔓延至国内市场，全球降息将开始。在四大逻辑的支持下，国内货币宽松可能已经指日可待。

两大信号表明，国内货币宽松已经为期不远了。金融数据低于预期，企业中长期贷款和住宅贷款下降显示需求面正在减弱。该国经常关注疫情的影响，恢复工作和劳动力，然后提高和降低成本。这两个主要信号指向经济衰退和政策进步。政策平衡已逐渐从控制疫情转向重返工作岗位和恢复生产。政策的主要方向也开始改变。随着中国大规模恢复生产和海外疫情的蔓延，局部矛盾缓解后，主要经济矛盾也将转为总量矛盾，表现为总需求不足，货币政策更加有效。

海外市场动荡不安，市场预期趋于混乱。当原油黑天鹅来袭时，美国股票和美国债券纷纷下跌。一方面，这是新的全球流行病的蔓延。另一方面，沙特阿拉伯和俄罗斯之间谈判的失败导致原油价格大幅下跌，加剧了美国金融市场的风险。在经济和金融双重风险下，市场预期趋于无序。全球股市趋于下跌，发达市场继续下跌，新兴市场也不能幸免。

四大逻辑支撑国内双降；

需求疲软和信贷紧缩。受疫情影响，一些企业停产，一些服务企业和个体工商户甚至遭受了相当大的损失。这种流行病不仅会给经济带来直接影响，而且企业利润的下降也会在很长一段时间内影响未来的消费能力和整体需求。封锁企业的利润链将增加信用风险事件的概率，降低风险偏好，信用趋于被动收紧。

全球疫情越来越严重。世界上新的皇冠流行病正处于加速传播时期。根据世界卫生组织3月10日发布的数据，中国境外新诊断肺炎确诊病例比例已达到32778例，当天新增确诊病例4105例。确诊病例总数呈指数上升趋势，对全球经济的影响很难在短期内结束。

海外流行病的影响传播到中国。全球疫情的持续蔓延和海外工厂的关闭对中国对外贸易的进口和出口都产生了影响，尤其是在出口方面。疫情的爆发也可能导致国内劳动密集型产业转移到欠发达国家。同时，我们也应该警惕国外反向输入的情况。

全球宽松的浪潮正在逼近，是时候轻松降息了。在美联储紧急降息50个基点后，全球央行纷纷降息。昨天，英格兰银行宣布将基准利率下调50个基点至0.25%，欧洲央行的利率决议将很快公布。与此同时，中国和美国之间的利差一直保持在历史高位，基于价格的货币政策有很大空间。目前，降息的时机已经成熟。

债券市场策略:昨日的金融数据和中国例会两大信号指向国内货币宽松，在四大逻辑下双跌不远。从政策声明来看，普惠金融公司的降级目标预计将在本周末左右启动，股份制银行的降级幅度将进一步加大。除了降息之外，考虑到应对疫情的需要以及中美之间的差距，更合适的降息时机已经到来。预计3月16日日落时分，多边基金的降息幅度将下调10个基点，以引导LPR在20日继续下行趋势，释放出一个更加“灵活和温和”的货币政策信号，并进一步向降低实际融资成本的目标迈进。

文本

这一新的疫情首先在国内爆发，然后迅速蔓延到世界各地。它不仅对国内经济产生了强烈的短期影响，也给全球经济的未来蒙上了阴影。一些经济学家甚至大胆预测，这可能是“压倒骆驼的最后一根稻草”，或者可能导致全球经济危机。“原油黑天鹅”事件的影响，全球资本市场的剧烈波动，以及美国股票和美国债券的融化，都反映了全球市场的脆弱性。随着海外流行病的进一步蔓延，世界各国央行已开始携手走向宽松。随着国内经济下行压力进一步加大，我们距离两位数的减息(降息和目标减息)还有多远？

两个信号指向松散

国内金融数据表现不佳，国外市场大幅波动，全球市场的脆弱性在疫情和原油黑天鹅的影响下逐渐显现。全球经济将受到考验。外国央行经常发布宽松信号，国内货币政策预计也会跟上步伐。

这两大信号表明，国内宽松政策已经为期不远了

金融数据低于预期，企业中长期贷款和住宅贷款下降表明需求方受到打击。2月份，人民币贷款增加9057亿元，低于市场预期。考虑到春节的错位，信贷增长明显疲软。在企业贷款方面，疫情导致复工延期、生产减弱，企业融资需求不足，央行再贴现政策短期化，中长期贷款压力加大。在对居民的贷款方面，流行病的隔离导致消费能力不足，M0的沉积就是最好的证据。个体企业受到疫情的重创，进一步削弱了居民对贷款的需求。2月份的金融数据显示，投资需求和终端消费需求都受到强烈影响。

——1——中国经常关注疫情的影响，恢复工作和劳动力，然后提高和降低许可成本。2月27日，央行副行长刘国强表示，“2019年普惠金融定向下调动态评估将适时实施，释放长期流动性”，符合条件的商业银行有望在近期享受定向下调优惠。在3月11日召开的全国例会上，在强调稳定外贸、恢复生产和工作的同时，会议再次提出:“要加快出台普惠金融定向下行调整措施，加大对股份制银行的下行调整力度，推动商业银行加大对小微企业和个体工商户的贷款支持力度，帮助恢复生产和工作，推动降低融资成本。”

昨天的两个主要信号表明了经济衰退和政策进步。疫情逐渐缓解后，货币政策将更加有效。中国疫情控制形势不断改善，政策主要方向开始转变。在战争流行时期，财政政策是主要政策，因为在大规模关闭的情况下，部分金额的货币宽松效果不好，容易产生流动性陷阱。局部结构财政政策能够在短期内准确应对更突出的局部影响(武汉疫情和不同行业的结构性影响)。但是，随着中国大规模恢复生产和海外疫情的蔓延，主要经济矛盾也将转向总量，反映总需求不足，届时货币政策将更加有效。

海外市场波动剧烈。

石油黑天鹅袭击，美国股票和美国债务相继融化。这是自1987年以来美国股市首次融合。美国股票和美国债券的双重融合主要是由于市场的双重打击。一方面，世界新疫情的蔓延、针对疫情的隔离措施以及疫情本身将影响全球经济，使投资者的风险厌恶加深，市场情绪剧烈波动。另一方面，沙特阿拉伯和俄罗斯之间谈判的失败导致原油价格大幅下跌，目前已跌破美国页岩油的价格。因此，美国高杠杆能源行业的风险显著增加，进一步增加了金融市场的风险。在经济和金融双重风险下，市场预期趋于无序。

发达市场继续下跌，新兴市场也不能幸免。根据Wind的数据，截至3月10日，欧洲三大股指全线下跌，富时指数在100周内下跌11.28%，德国DAX指数下跌12.60%，法国CAC40指数下跌14.03%。日本股市表现稍好，但日经225指数也无法逃脱下跌，本周下跌了6.43%。受这一流行病严重影响的发达国家继续下降。此外，韩国、印度、巴西和其他国家的价格都大幅下跌，许多新兴市场也不能幸免。

4逻辑支持双下降

首先，需求疲软和信贷紧缩

受疫情影响，国内需求不稳定，国外需求下降。在内需方面，受疫情影响，一些企业停产，一些服务企业和个体工商户甚至遭受了相当大的损失。这种流行病不仅会给经济带来直接影响，而且企业利润的下降也会影响未来的消费能力，甚至会通过产业链的连锁对总需求产生长期影响。在外贸方面，2月份出口增长率的下降主要反映在供应能力上。然而，国内疫情仍不稳定，全球疫情再次开始，国外需求下降可能会继续削弱出口。这也是为什么这个国家经常特别强调稳定对外贸易的一个重要原因。当前疲软的总需求迫切需要外部政策力量来引导它走上正轨。

企业利润链受阻，信贷趋于被动收紧。需求疲软不仅会拖累生产和国内生产总值，还会引发金融风险。如果在疫情爆发后的一段时间内经济没有好转，企业利润继续下降，那么不可避免地会出现一些企业的信用危机，市场的风险偏好也会下降，这就更加不利于信用修复和降低实际融资成本目标的实现。在极端情况下，与全球可能爆发的风险点(如美国的高杠杆页岩油公司)重叠，一旦全球风险偏好大幅下降，它可能对国内经济和金融市场产生更大影响。从这个角度来看，尽早降低风险比事后补救要好。如果全球市场风险进一步扩大，它也有可能在一定程度上提前对冲。

第二，全球疫情日益恶化。

世界上新的皇冠流行病正处于加速传播时期。根据世界卫生组织3月10日发布的数据，中国境外新诊断肺炎确诊病例比例已达到32778例，当日新增确诊病例4105例，确诊病例总数呈指数上升趋势。从区域角度来看，西太平洋、欧洲和东地中海的疫情更加严重。根据中央电视台3月11日的新闻报道，伊朗第一副总统贾汉吉里被诊断出患有新的冠状病毒，目前正在接受隔离治疗。根据Wind的数据，截至3月12日，意大利有12462例确诊的新发肺炎病例，其中827例死亡，死亡率为6.64%，使意大利成为欧洲疫情最严重的国家。与3.88%的国内死亡率相比，意大利高死亡率的主要原因可能是疫情爆发后医疗系统瘫痪和重症监护资源极度短缺。目前，意大利已采取“封杀”措施，海外疫情不容乐观。

全球流行病对经济的影响可能不会在短期内结束。世界发达市场正处于经济放缓、结构性矛盾突出、政策空间狭窄和金融市场脆弱的环境中。主要经济体在金融业和科技领域的比较优势日益集中，导致全球资源配置失衡加剧。全球经济失衡导致治理结构低效和社会经济结构脆弱，因此黑天鹅事件一旦发生，将对全球经济产生巨大影响。目前，境外疫情似乎仍处于加速蔓延阶段。即使在许多发达国家，这种疾病也不会得到足够的重视，直到严重传播。我们认为，全球疫情在短期内仍难以看到转折点。

第三，从海外到国内的传播方式

全球疫情的持续蔓延和海外工厂的关闭对中国对外贸易的进口和出口都产生了影响，尤其是在出口方面。几天前，中国发布了一月至二月的首个外贸数据。数据显示，以美元计算，中国1月至2月的出口额同比下降17.2%。我们认为，1月至2月的出口下降与国内流行病的影响是一致的。目前，国内疫情已初步得到控制。3月份的基调应该是海外疫情对进出口的影响。中国是一个贸易出口大国，加工贸易出口所占比重相对较高，这体现在2019年除一般贸易外，中国加工贸易出口占29.4%的数值上。因此，中国在全球供应链中占有重要地位。全球疫情急剧爆发。外国工厂已经关闭并停止生产。企业的需求减少了。产业链上游和下游之间的联系也可能因疫情而受阻。从目前疫情的蔓延速度来看，与非典疫情相比，新爆发的疫情将对外部需求产生更严重的影响。

中国的疫情可能会导致劳动密集型产业的转移。随着我国疫情的缓解，大中型企业有序复工，但外向型劳动密集型产业没有大规模复工，导致劳动密集型产业出口不足。目前，以需求为导向的进口国，如美国，没有受到新的皇冠流行病的很大影响，需求相对稳定。就供应链而言，在中国相应目的地进口国需求相对稳定的背景下，国内疫情导致劳动密集型产业供给疲软，导致需求或转移到其他地区。一部分被转移的需求将随着国内生产能力的恢复而恢复，而另一部分将由于对中国的依赖程度较低而进行产业转移。让我们以劳动力成本较低的越南为例。根据以往数据，越南劳动密集型产品出口将在去年2月大幅下降，而越南劳动密集型产品出口在今年2月大幅增加，与往年形成鲜明对比。这也表明，中国疫情的爆发可能导致劳动密集型产业转移到其他出口导向型经济体，如越南。

第四，全球宽松政策正在逼近

在美联储紧急降息50个基点后，全球央行纷纷降息。为了应对疫情的影响，澳大利亚央行率先降息。3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点。自2008年经济危机以来，美联储首次选择在利率会议之外的时间降息。此后，马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋、加拿大等国央行宣布降息。直到3月11日，英格兰银行还宣布将基准利率下调50个基点至0.25%，以应对新发肺炎疫情对英国经济的影响。然后，我们将拭目以待，看看已经深陷负利率泥潭的欧洲央行将在即将召开的欧洲央行利率会议上采取何种宽松措施。

中美之间的利率差异已飙升至历史高点，为基于价格的货币政策留下了充足的空间。尽管传统货币政策的空间是宝贵的，但缓解经济波动是央行的初衷，反周期调整是货币政策的应有之义。这一流行病导致国内需求不稳定，外部需求受挫。仅仅依靠市场力量的复苏将非常缓慢。只要货币刺激得到适当控制，货币宽松的好处就大于坏处。另一方面，在全球央行联合降息的背景下，考虑到汇率和国际资本流动等因素，目前是降息最“舒服”的时候。目前中美之间的10年利差已经超过180个基点，处于历史上99%的分位数水平，比100个基点的“舒适区”更“舒适”。

债券战略

昨日的金融数据和中国定期会议的两个主要信号都指向国内货币宽松，四大逻辑下的双跌可能就在眼前。2月份的金融数据并不像预期的那样，中国经常会再次上调和下调标准。这两个主要信号表明，经济下行压力加大，货币宽松政策即将出台。短期国内经济的特点是需求疲软和信贷紧缩。随着全球疫情愈演愈烈，海外疫情将很快蔓延至国内市场，全球降息将开始。在四大逻辑的支持下，国内货币宽松可能已经指日可待。

普惠金融公司的降级目标预计将在本周末左右启动，股份制银行的降级幅度将进一步加大。全国人大常委会会议指出，“要加快出台普惠金融定向降级措施，加大股份制银行降级力度。”从政策声明来看，下调标准的政策预计将在本周末前后出台，而在我们的评估报告中，当“三档两优”的框架形成时，就预见到了对股份制银行的重视。我们能继续扩大中央银行在债券市场的规模吗祁鸣系列2019 0426？”指出:在央行缩小货币扩张规模的过程中，信贷扩张依赖于银行的扩大规模，而银行资产负债表的扩张更多地依赖于股份制银行和城市商业银行。我们在债券市场祁鸣系列2019051谁是小微企业贷款的主要支持者？文章提到，有针对性地减少“后两档”，特别是对“第二档”的中型银行，不仅可以支持民营和小微企业的信贷，而且具有较好的信贷衍生效果。

除减息外，减息可能不远，并可能于3月16日(下星期一)回落。由于LPR已经与多边基金利率挂钩，在利率市场化的条件下，降低多边基金利率来引导LPR是降低成本最顺利的途径。与此同时，考虑到应对这一流行病的需要以及中美之间的利差空间，降息的更合适时机已经到来。由于3月16日将有一个定期的多边基金操作，预计多边基金利率将下调10个基点，很有可能引导LPR在20日继续其下行趋势，释放一个更加“灵活和温和”的货币政策信号，并进一步向降低实体融资成本的目标迈进。

市场评论

利率债务

资本市场综述

2020年3月11日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别为9.46个基点、2.70个基点、12.04个基点、-3.10个基点和-2.53个基点，变动幅度分别为2.17%、2.34%、2.44%、2.56%和2.66%。政府债券的到期收益率参差不齐，在1年、3年、5年和10年内分别变化0.86个基点、3.97个基点、0.52个基点、0.51个基点至1.92%、2.23%、2.45%和2.61%。上证综指下跌0.94%，至2968.52点，深证综指下跌1.78%，至11200.05点，创业板市场指数下跌2.20%，至2101.46点。

央行宣布，银行体系流动性总量处于合理、充足的水平，2020年3月11日不会进行反向回购。

流动性的动态监控

我们跟踪市场流动性状况，观察2017年以来流动性的“投资与收益”。在增量方面，我们根据中央银行的反向回购、SLF、MLF等公开市场操作和国债定期存款的规模计算总投资额。在减持方面，我们根据2020年3月与2016年12月相比M0累计增加2495.3亿元，外汇累计减少7050.8亿元，金融存款累计增加9549.2亿元，计算出日均流动性总量的减持。我们粗略估计了居民现金提取、外汇减少和税收损失带来的流动性，并考虑了公开市场操作的成熟度。同时，我们监控公开市场操作的到期时间。

11可转换债券

可转换债券市场综述

在3月11日的可转换债券市场，平价指数收于93.18点，下跌1.12%，可转换债券指数收于119.37点，下跌0.19%。除现有双环可转换债券、金轮可转换债券和永东可转换债券外，224只上市可转换债券中，94只上涨，127只下跌。其中，尚荣可转换债券(34.83%)、振德可转换债券(19.60%)和威迪可转换债券(19.48%)领涨，利欧可转换债券(5.48%)、星空可转换债券(4.92%)和应时可转换债券(4.87%)领涨。223只可转换债券为正数，49只上涨，171只下跌。除唐人神股票外，华丰股份和浩来科股份、同光电缆(10.02%)、尚荣医药(10.01%)和狄威股份(10.00%)涨幅居前，应时股份(8.25%)、利奥股份(6.31%)和小康股份(6.29%)跌幅居前。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场出现反弹，股价上涨，但波动性加大，风险偏好降低。前一时期的一些强劲目标被撤回，市场关注的焦点也发生了转移。

最近，市场密切关注估值的压缩。经过实际表现的短暂压缩后，股票估值明显稳定，甚至略有反弹。正如我们在前两周的周报中所讨论的，估值的压缩需要多种因素，而且需要时间。或许短期市场仍需要接受股票估值过高的事实。同样，由于有限的正股票调整，可转换债券的价格也处于高位，持续一个多月的高价格和高溢价仍在继续，这也继续限制了可转换债券市场的整体成本表现。

投资者可能早就清楚可转换债券市场有限的价格/业绩比。目前，只有两种选择，即减少头寸或抓住结构性机会。选择减持头寸的投资者数量非常有限，他们仍试图抓住更多结构性机会。然而，当前市场的风险就在这里。市场风格的转变导致结构性机会的立足点发生转变。判断大方向仍然是徒劳的，但最终不能把握结构。因此，目前的市场又增加了一层尴尬因素。如何应对这一轮动作，方向在哪里？

就整体策略而言，市场在目前的状况下已经积累了相当多的利润，新旧债券都将被赎回，新债券也将陆续上市，增加了尚未实现的高预期。此时，积极调整一些头寸是最好的政策，而在风格上，建议回归均衡。

调整方向需要把握主要矛盾。可转换债券的主要矛盾是正股，正股的主要矛盾是风格，风格的立足点是政策。该战略带来的对主要配置线的短期关注，一方面是货币政策对流动性释放的影响。融资条件的改善促进了环境保护部门的近期表现，一个多月来，我们一直建议关注该部门。反周期思维已经迎来了另一个开花结果。类似的物流行业也值得追踪。流动性进一步宽松下的原材料结构性价格上涨值得参与，其中包括化肥、无源元件、消费等。是关键的方向。另一方面，该政策是为了对冲流行病的影响，这也属于反向循环的范畴。长期以来，基础设施的表现一直很强劲。结合可转债自身目标的分布，新基础设施是核心方向，如计算机、5G、智能交通等关键方向。

从中期来看，它是基于需求方逻辑。制造业和科技的发展仍然是我们关注的两大方向。短期影响实际上是布局阶段，但重点是选择主要的收缩目标线并寻找逻辑支持。需要提醒的是，可转换债券与时间赛跑，一些中期目标可转换债券可能等不及了。

从逆向循环的角度来看，除了上述仍然遵循逻辑的部分，我们建议注意消费和循环的两个主要方向。

我们对过去两周可转换债券的溢价做了详细的分析。目前，我们仍然坚持并强调先前的判断。

建议高弹性投资组合应重点关注东财转2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、知春可转换债券、玲珑可转换债券、希望可转换债券、英19可转换债券、欧洲可转换债券、烽火可转换债券和金融可转换债券。

稳定灵活的投资组合建议关注顺丰可转换债券、玲珑可转换债券、丁盛可转换债券、兄弟可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、施乐可转换债券、索发可转换债券、鹤可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增长不如预期快，无风险利率大幅波动，正股股价波动超过预期。

股票市场

可转换债券市场