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9月14日，海通证券(报价600837，股票价格)发表了一篇题为“a股自2008年以来一直处于底部上涨”的研究论文，比较了中国和世界主要国家/地区的经济增长和股票市场状况。该报告显示，中国的经济增长是自2008年以来最快的，但股市涨幅最小。自2008年低点以来，中国名义国内生产总值年均增长11.5%，上市公司净利润增长13.1%，居世界主要国家/地区之首。同期，综合指数年增长率为4.9%，而沪深300指数年增长率为7.5%，是主要国家/地区中增幅最小的。

自今年年初以来，a股在全球表现尤为出色，主要股指跌幅超过18%。严冬下，市场情绪脆弱，各方资本矛盾心态加剧。

然而，在此期间，a股投资者的结构也在悄然发生变化。一方面，内地基金面临着低迷的市场，它们大多犹豫、挣扎、观望，很少有机构逆势入市。另一方面，外资正在加速进入a股市场，形成保险和公开发行的“三足鼎立”。

“一升一降”

自2018年以来，a股市场进行了重大调整。然而，随着中国资本市场对外开放进程的加快，a股估值的吸引力增强，外资私募进入市场，从鲁家通到北方的资本流动加快，a股摩根士丹利资本国际的比重增加，外资持续稳定地流入a股。与此同时，公募基金持有的股票市值占流通a股的市值，但仍在持续下降。

根据风能数据，截至2016年底，外资仅持有a股流通市值的3.05%。一年半后，这一比例翻了一番，外资成为a股市场的重要参与者。截至2018年6月底，外国投资者已持有1.28万亿元a股，占流通a股市值的6.44%，占公募基金持有股份的8.43%，占保险机构持有股份的5.89%，形成“三方对抗”局面。

截至2007年9月底，公开发行基金持有的股票市值占到流通a股市值的40%，持有a股的“话语权”。从那以后，它的市值逐年下降到不到目前市值的10%。

前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，未来5至10年，外资持有a股的比例预计将增至5%至10%，即每年流入a股的资金预计将超过2000亿元。“涨跌”反映了投资者结构的悄然变化。

天丰证券(报价6011162，股票)表示，外资规模大幅增加后，外资对a股市场的影响发生了变化。一方面，外资的流入和流出将加剧a股市场的整体波动(如美国股市在2月份暴跌的情况)。另一方面，外资话语权的增加将重塑a股市场的长期选股逻辑和估值方法。

尽管今年a股外资持股持续扩大，但绝对比例仍然很低，远低于日本(2017年数据)、台湾(2017年数据)和韩国(2013年数据)市场外资持股的30.1%、27.3%和15.9%。

加快外国投资的进入

注重实效、擅长长期投资的合格境外机构投资者(QFII)今年取得了长足的进步，并一直在买入买入。一些受访的基金经理透露，一些合格投资者机构正在针对当前形势增持头寸。

私募股权投资公司翼虎投资(Kuga Investment)合伙人陈凯表示，外资属于长期基金，这不足以作为判断短期底部的依据，但a股估值已经处于长期底部区域，长期确实具备左手布局条件。

从早先的数据来看，QFII在2018年第二季度增仓的举动已经很明显。其股票市值达到1061.64亿元，比2018年第一季度的1057.51亿元增长4.13亿元，增幅0.39%，达到历史最高水平。从行业来看，QFII更青睐白酒、白色家电等行业，第二季度白酒行业总市值为194.74亿元。

香港一家美国投资机构的分析师告诉记者，外国投资者现在对a股更有信心。研究人员还调查了许多a股上市公司。许多优质股票和行业正处于价值低迷时期，这些公司在第二季度基本上增持了股票。

此外，海外基金在陆家通的帮助下进入a股市场，呈现加速趋势。从今年年初到9月13日，土地储备累计净流入2243.06亿元，其中4-6月为集中流入期。从《中国日报》披露的信息来看，自第二季度以来，陆家通增持了a股。自第二季度以来，在1440只内地股票中，有905只股票提高了持股比例，占近2/3。中石化(600，028股)、分众传媒(002，027股)和民生银行(600，016股)增持了1亿多股。

值得一提的是，将a股纳入摩根士丹利资本国际，促进了外资更大规模地进入a股市场。上面列出的前20只股票都是摩根士丹利资本国际的目标。

根据CICC 2017年7月发布的研究报告《摩根士丹利资本国际投资a股:a股的国际视角》，摩根士丹利资本国际投资a股带来的短期资本流入估计约为150-200亿美元。随着中国资本账户的开放，摩根士丹利资本国际将在未来5-10年逐步提高a股的包容性。纳入目标可能从目前的大市场扩大到中小股。包容性比率预计将从目前的5%增加到50%。据估计，这一过程中流入a股的资金每年将在2000-4000亿元左右。

中信证券(600，030，股票市场)认为，关注长期投资、相对回报和可控风险的外国投资者对投资a股仍有两种担忧。首先，中国的政策是将筹码放在房地产上，在去杠杆化时半途而废。第二是中美贸易战的升级:大多数新兴亚洲经济体都与中美贸易链“有关联”。如果上述问题得到解决，外资流入a股的速度可能会加快。

国内投资步履蹒跚

目前，a股市场就像钱钟书先生在《围城》中所说的那样:“里的人想出去，外的人想进来”。与外资积极进入市场相比，国内投资机构信心不足。《经济观察报》采访的一些公开发行和私人发行人士表示，在当前的a股市场上，很少有机构逆着趋势增持头寸。

对于连续几年公开发行股票市值比率下降的趋势，一位从一家大型基金公司“逃离私营部门”的基金经理认为，这主要是由于外部因素，如a股市场、监管环境、资本管理行业的多元化以及公开发行行业内部短板的限制。从今年第二季度的数据来看，公开发行自愿减持头寸也非常重要。

根据2018年公开发行基金报告，国内公开发行基金正在积极减持头寸，基金的股票头寸在2018年第二季度整体下降。据海通证券统计，截至2018年7月20日，2018年第二季度普通股、混合部分股票和灵活配置基金的头寸分别为83.3%、79.9%和59.8%，较2018年第一季度分别下降2.5%、下降3.1%和上升1.6%，整体头寸有所下降。

深圳一家规模约为40亿英镑的成熟私募基金表示，该公司的产品暂时保持其原有地位。“我们认为，未来的a股将是一个复杂的自下而上的构建过程，反复报价，不适合高位。因此，我们应该保持一个合理的位置，以便我们能够前进，进攻和撤退，和防御。”

为了抵御a股市场整体下跌造成的损失，一些私募基金干脆将头寸减少至30%甚至更低。即便如此，今年私募清算仍很普遍。“这与一些私募股权的集中有关。在股权集中的情况下，今年个别股票价格波动幅度较大，很容易达到产品清算线。”以上对私募的解释。

为此，一些私人场所甚至开玩笑说，“假期演出可能会更好，至少不会继续输。”

尽管大多数机构仍然对增仓持保留态度，但仍有少数机构逆势增仓，如星空投资和朱雀投资。另一位广东私募总经理认为，目前a股处于底部，许多个股已经进入上升通道，这是进入股市的最佳时机。投资意味着“不要在巅峰时成名，不要在低谷时回头”。该公司一直在满仓运营。

一位华南地区的公募基金经理表示，面对不确定的环境和低迷的市场，看重短期超额回报的国内机构更愿意减持头寸，等待趋势逆转并买入更高的股票，而外国机构更愿意等待低价并长期持有股票，以享受公司发展带来的长期利益。同时，他还指出，在中短期内，制约a股“反弹”的因素仍然很多。例如，市场外部因素的高度不确定性，加上美国正处于表收缩期，给新兴市场资本流动带来了上行压力。与此同时，国内的经济繁荣是平坦的，大多数企业有困难和昂贵的融资。据估计，a股第三季度收益不容乐观。所有这些因素都会增强a股的风险偏好，从而影响机构投资者的头寸比例。

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