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原标题:瑞联新财首次公开募股诊断报告:经营独立性差，毛利率低于行业平均水平

创业板未能进入市场后成功的概率是多少？

3月10日，上交所官方网站显示，Xi安瑞联新材料有限公司(以下简称“瑞联新材料”)已接受首次公开发行申请。该公司计划在本网站登陆。预计将为扩能、科研测试中心建设、资源无害化处置、营运资金补充等项目筹集10.52亿元。

公开信息显示，瑞联新蔡于2016年1月8日至2018年8月22日在新三板上市。在此期间，该公司曾经历过对a股市场的冲击。

2017年7月14日，瑞联新财向中国证监会提交了创业板上市申请草案。9个月后，中国证监会对该公司出具的申请文件进行了反馈。2019年6月6日，由于关联交易、外包厂商和供应商资质问题、毛利率波动等原因，瑞联新财在会上被证监会审计委员会否决。

第一个资本市场失败后，瑞联新蔡的“历史问题”解决了吗？本次IPO诊断报告将重点关注瑞联新财，分析公司的持续经营能力。

[企业文件]

瑞联新蔡成立于1999年4月15日，注册资本1000万元，由Xi安高华电气工业有限公司和Xi安现代化学研究所共同出资组建。本公司属于化工原料和化学品制造行业，主要经营液晶材料、有机发光二极管材料和医药中间体。

2015年8月，瑞联股份有限公司(瑞联新财的前身)全体股东一致同意将公司变更为股份公司。截至2020年3月，瑞联新蔡共转让一股。公司的股权结构如下图所示。

截至2020年3月，瑞联新蔡拥有渭南海泰和浦城海泰的两家全资子公司，以及瑞联制药的一家全资孙公司。其中，渭南海泰成立于2004年6月28日，主要生产展示材料和其他有机新材料，2019年净利润1778.79万元。浦城海泰成立于2010年2月1日。主要生产显示材料、医药中间体等新型有机材料，2019年净利润1.01亿元。孙公司瑞联药业成立于2015年10月28日。它仍在建设中，尚未实际运行。

本次瑞联新蔡IPO的基本情况如下。

1。客户集中度高，业务独立性差

对大客户的依赖程度一直是中国证监会关注的重点之一，因为它能从侧面反映企业的业务独立性。

根据业务收入的构成，瑞联新材料的主要收入来源分为两大类，即液晶材料、有机发光材料及其他显示前端材料和医药中间体。2017年至2019年，展示材料总销售额分别为5.66亿元、7.51亿元和7.99亿元，分别占78.78%、87.65%和80.68%。医药中间体销售总额分别为1.28亿元、6000万元和1.56亿元，分别占17.81%、5.29%和15.78%。

那么，瑞联新材料在展示材料和医药中间体领域对主要客户的依赖程度如何？

招股说明书披露，在该公司的五大客户中，只有罗氏制药控股公司(Chugai)是一家制药公司，其余的是展示材料制造商或代理采购商。从2017年至2019年，瑞联新材料在中国的销售收入分别为1.21亿元、4，900万元和1.44亿元，分别占公司当前医药中间业务总收入的94.29%、81.05%和92.3%。

一般来说，公司业务占单个大客户销售额的50%以上，这可以被视为对单个大客户的高度依赖，公司业务存在独立运营的风险。尽管瑞联新蔡声称该公司是楚佳治疗非小细胞肺癌新药的核心中间体独家供应商，如图4所示，但瑞联新蔡医药中间体的业务收入波动很大。未来，如果Chugai经营不善或进行战略调整，瑞联新蔡医药中间业务将变得非常被动。

在展示材料方面，报告期内，瑞联新蔡主要客户销售收入分别达到4.23亿元、6.03亿元和5.77亿元，分别占公司现有展示材料业务总收入的74.72%、80.31%和72.21%。可以看出，瑞联新蔡展示材料的客户集中度低于医药中间体，但仍有70%以上的收入来自大客户。

显示行业是资本、人才和技术密集型行业，产品技术迭代速度快，研发风险高。特别是在有机发光二极管新显示材料领域，行业中有很多终端材料的制造商，这些技术和产品还没有进入成熟和稳定的状态，市场淘汰率很高。如果瑞联新材料的R&D和创新能力跟不上下游终端的技术要求，很有可能被大客户取代，影响公司的业务发展。

万润股份(002643。8亿时空(688181。上海)，李强新蔡(300429。深圳)和濮阳惠城(300481。深圳)是瑞联新蔡在展示材料领域的竞争对手。2017年和2018年，上述公司的平均研发成本率分别为6.39%和6.71%。同期，瑞联新材料的R&D成本率分别为3.5%和3.27%，仅为行业平均水平的一半。

值得注意的是，R&D在制药领域的投资需求高于展示行业。作为瑞联新材料医药中间体的可比上市公司，博瑞药业(688166。上海)和凯利英(002821。深圳)在2017年和2018年的平均R&D成本率分别为16.17%和16.02%。瑞联新材料的综合研发投资仅占3%左右，涵盖医药业务和展示材料业务。该公司能否保持其技术领先优势，并不断从主要客户那里获得订单，还需要时间来验证。

第二，市场份额高，毛利率低于行业平均水平。

根据招股说明书，该公司的技术处于行业领先水平，其主要客户是世界领先企业。拥有产品认证证书，在供应体系中占有重要地位。其中，有机发光二极管材料的客户包括世界上主要的有机发光二极管终端材料制造商，如杜邦、默克、斗山、国投等。客户的总市场份额约为70%。在液晶材料方面，拥有默克、JNC、8亿时空、江苏、鹤城等知名厂商，全球市场份额超过80%。

从收入规模来看，瑞联新蔡的收入在过去三年里稳步增长。2017年至2019年，瑞联新蔡实现营业收入分别为7.19亿元、8.57亿元和9.9亿元，年复合增长率为17.34%。该公司还表示，在报告期内，液晶材料和有机发光二极管前端材料的市场份额分别达到16%和14%，在显示行业中具有较高的知名度和突出地位。

在市场份额的争夺中，技术、资源和价格都可以成为企业取胜的关键因素。时代商学院认为，瑞联新蔡在显示器行业排名很高，或者是与自身的利润让步和降价有关。

招股说明书披露，2017年至2019年，瑞联新材料显示材料(液晶材料和有机发光二极管材料)的平均毛利率分别为32.62%、35.05%和35.08%，而与上市公司可比的同行平均毛利率分别为39.77%、41.21%和40.87%。从图表7可以看出，报告期内瑞联新材料的毛利率仅超过濮阳惠城，处于行业内较低水平。

值得一提的是，显示面板的价格波动将会传递到上游材料供应商，从而影响显示材料的销售价格。瑞联新蔡在这一领域的毛利率相对较弱。如果显示面板的价格在未来大幅波动，公司的继续经营将是有风险的。

近年来，随着国内薄膜晶体管液晶面板企业产能的扩大，全球出货量的比例大幅增加，该产品呈现出销量增加、价格下降的趋势。此外，瑞联新蔡在招股说明书中坦言，由于薄膜晶体管液晶面板价格下跌，公司部分产品的平均售价有所下降。

3月18日，时代商学院致函瑞联新蔡，要求对毛利率和产品价格进行研究，但对方截至发稿时仍未回复。

此外，时代商学院还发现瑞联新材料的速效比低于1，且变化趋势偏离同行平均值。因此，资产负债结构亟待优化。从2017年到2019年，瑞联新材料的速效比例分别为0.73、0.68和0.62，呈现逐年下降趋势。然而，同行业可比上市公司的平均速动比率呈现逐年上升趋势，分别为2.55、2.92和3.43。同时，公司负债超过9%成为流动负债，一年内到期的短期贷款和非流动负债占总负债的一半以上。营运基金面临压力。如果资金不能在规定期限内筹集，瑞联新财将面临债务风险。

(资料来源:时代商学院)

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