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自去年10月以来，由风险厌恶驱动的股票债券的“跷跷板”效应一直很明显。截至17日，上证综指下跌逾9%，而10年期国债收益率跌至3.58%，为8月底以来的最低水平。

机构分析称，目前股市尚未稳定，避险情绪可能继续推高债券市场。然而，股票和债券的性价比正在发生变化。股市估值在过去三年中跌至新低。在有利的经济和政策预期背景下，a股有望面临结构性复苏。然而，在通货膨胀、汇率和利差的约束下，债券市场可能没有足够的增长动力，弱势股票和强势债券可能在未来发生逆转。

风险厌恶驱使股票下跌，债券上涨

“国庆节后，央行将降低目标，市场将没有资金。然而，美国国债期货的两次大幅上涨将受到股市下跌的推动。”回顾节后资本市场，市场参与者对此发表了评论。

在过去一周左右的时间里，市场对股票和债券表现出了更加明显的“跷跷板”效应。例如，10月11日，上证综指下跌5.22%，至2583.46点，为两年半以来最大单日跌幅。另一方面，债券市场表现强劲，10年期国债期货主要合约T1812上涨0.41%，为近三个月来最大单日涨幅。中国10年期国债收益率大幅下跌3.5个基点。

这一波a股抛售主要受美国股市的影响。随着市场风险偏好回落，大量资金流入债券市场以规避风险，推低收益率。10月10日和11日，S&P 500指数分别下跌3.29%和2.06%，15日又下跌0.59%，这极大地干扰了次日国内股市和债市的情绪。

“最近，债券市场缺乏趋势方向。受外部市场的影响，股票市场大幅下跌。对冲情绪的大幅上升推动债券市场走强。从短期来看，债券趋势受对冲情绪变化的主导。”华创证券债券曲庆团队发表评论。

业内人士透露，外部市场的不确定性对金融期货的人气有很大影响，部分股指期货和大宗商品基金也被国债套保。

a股价格/业绩比上升

从过去的经验来看，股票和债券的“跷跷板”效应在股市崩盘之初更为明显。随着避险情绪的减弱，“跷跷板”效应将有所缓解，这一次似乎也不例外。

“上证综指在6月初下跌了约3100点，在7月初下跌了350点。10年期国债收益率下跌18个基点，至3.47%，而上证综指在国庆节后下跌近300点，至约2550点。成长型企业市场指数跌幅更大。然而，它只将10年期美国国债收益率推低了约4个基点，这大大削弱了股市下跌对债券市场的积极影响。”曲晴的团队说。

市场参与者认为，股市短期内尚未稳定，风险厌恶情绪预计将继续推高债券市场。然而，目前的市场环境已经发生了变化，特别是股票市场估值在过去三年中跌至新低，股票和债券的性价比正在发生变化。

"股票市场的价格/业绩比上升，而债券市场的价格/业绩比下降。"分析师陈建恒和的季表示，股市在过去一个月继续下跌。当前股市估值已跌至近三年来的新低，上海和深圳的300便士跌至10.72英镑(上月为10.91英镑)。股票债券的性价比正在发生变化。国债收益率和股票债券收益率之间的息差已降至历史低点。沪深300市盈率与国债收益率之间的息差进一步扩大。

目前，大多数机构都对a股估值和修复充满期待。例如，中泰证券战略小组表示，美国当前的经济基本面不支持股市的趋势下跌，对a股的映射效应将被削弱。另一方面，国内政策关怀有利于市场情绪的复苏。从估值来看，当前股市具有明显的配置价值。

光大证券战略团队指出，目前a股的积极因素正在积累。首先，政策层面应积极应对股价下跌带来的质押风险，这将有助于上市公司补充流动性，缓解偿债压力。第二，在市场经历了波动之后，经济增长所隐含的估值已经跌破了经济增长的底线。第四季度出口面临放缓压力。国内政策的调整和延续将有助于修复估值。

海通证券战略团队指出，短期内，美国股市的快速大幅下跌将影响a股人气，但中期来看，随着a股纳入摩根士丹利资本国际(MSCI)和富时罗素指数(FTSE Russell Index)，从全球资产配置的角度来看，估值利润匹配性更好的a股正变得更具吸引力。

利率下调幅度

分析师认为，股票和债券的“跷跷板”效应正在减弱，债券市场最终将回归基本面。

从目前的市场环境来看，随着广义货币向广义信贷的传导，稳健增长效应正在逐步显现，债券收益率的下行趋势正面临制约。

“经济趋势和通货膨胀趋势的变化可能为债券市场提供新的方向。从中期和长期来看，逐步引入当前的稳定增长政策将缓解市场对经济的悲观预期。”曲晴的团队说。

该机构认为，今年通胀压力不大，但考虑到明年上半年的低基数，通胀担忧可能仍会限制长期利率的下行空间。

债券市场投资者关注的另一个重要问题是中美之间汇率和利率差的约束。截至10月16日，中美10年期国债收益率差约为42个基点，为7年多来的最低水平。

CICC指出，美联储仍在加息。目前，12月份加息的可能性相对较高，美联储的降息幅度将在10月份进入最高水平。人民币汇率贬值的压力将会加大。中美之间的利率差预计将继续缩小甚至逆转。

国泰君安固定收益集团总裁秦涵认为，中美之间狭窄甚至上下颠倒的利率差将不可避免地给人民币带来一定的贬值压力。只要央行对人民币仍有周期性的“底线思维”，长期利率的下行趋势就会受到硬约束。

“考虑到美国债务的高利率、国内通胀压力、本地债务供应的增加以及仍有待证实的广泛信贷的影响，短期内利率可能仍会波动。”CICC说。

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