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7月17日，新东方在线科技控股有限公司(以下简称新东方在线)提交了香港股票上市申请。据报道，新东方网正准备这次在香港筹集4亿美元的股票。招股说明书显示，新东方在线的共同发起人是摩根士丹利、花旗银行和CICC。

尽管选择作为独立的上市公司，新东方教育集团(以下简称新东方集团)仍然是新东方在线的控股股东，持有新东方66.72%的股份。新东方集团董事长俞也是新东方在线董事会主席。新东方在线继续作为新东方集团的子公司运营。

就连新东方网的实际控制人俞也没有想到，新东方网的上市突然出现了一个路障。

8月10日，司法部发布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)》(征求意见稿)。《检讨稿》发表后，香港的股票教育在8月13日(星期一)遭遇严重挫折。当天收盘时，智智教育、田丽教育、裕华教育、新高等教育集团和枫叶教育五只股票下跌超过30%，教育板块市值蒸发358亿港元。同一天，新东方、红、黄、蓝等美属中国教育公司的上市前股价也相继下跌。

《征求意见稿》第12条规定，非营利性民办学校不得通过并购、特许连锁、协议控制等方式进行控制。

目前，市场上对“协议控制”是否包括VIE框架存在争议，但一旦协议控制包括VIE框架，将对许多计划在海外上市的民办教育企业产生重大影响。

今年2月14日，新东方在线正式完成了新三板的退市。随后，该公司迅速建立了VIE结构，并转向香港股市。

据悉，新东方在线也在安抚投资者，并与相关机构沟通。《征求意见稿》对新东方在线和公司的发展有何影响？新东方在线的相关官员在接受采访时仅表示，公司目前处于一段沉默期。该公司的招股说明书已经上传到证券交易所的网页上，目前还没有进一步的信息披露。

新东方在线后来回应称，这一消息不真实，我们没有为此召开会议，也没有必要安抚投资者。

2006年，于带领新东方集团在美国上市。对于新东方在线，于最初寻求在内地上市。然而，随着a股政策的收紧，新东方在线在2017年3月转到了新的第三板。但不到10个月后，它宣布将把新的董事会除名。

获得客户的高成本几乎是所有在线教育企业的一个大问题，但新东方在线是个例外。由于其母公司新东方集团的品牌影响力，新东方在线能够保持较低的收购成本。新东方在线2016年和2017年的推广成本仅为1.01亿英镑和1.32亿英镑，分别占收入的30.3%和29.7%。2015年至2017年，网络教育领军企业沪江的销售和分销费用分别占总收入的132.2%、115.3%和106.1%。

截至2018年5月底，新东方在线共有62名专职教师和957名兼职教师，53名专职教师和1525名兼职教师。根据这一计算，新东方在线只有4.43%的全职教师和95.57%的兼职教师。

在2016、2017和2018财年的前九个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%和62.6%。

新东方在线在接受中国经济网采访时表示:“公司的毛利率从截至2017年2月28日的9个月的68.6%小幅下降至截至2018年2月28日的9个月的62.6%，主要是因为公司在截至2018年2月28日的9个月中扩大了K12部门，导致教学人员和课程研究人员的成本增加。”

大学教育是新东方在线的主要收入来源。截至2018年2月28日的9个月中，付费学生人数为852，000人，占所有付费学生的59.1%。学前教育付费学生人数为46万，占所有付费学生的31.9%。K12付费学生的数量只有9%。

新东方在线与新东方集团在K12教育上有竞争关系。新东方在线在其招股说明书中还提到，“我们可能与新东方存在利益冲突，并且由于新东方对公司的控制权，我们可能无法以对我们有利的条款解决这些冲突”。该公司在竞争学生时可能会与其母公司妥协。

作为新东方在线及其母公司的实际控制人，俞将如何处理这种竞争关系？对于这一问题，新东方在线没有正面回应，只是表示使用“新东方”品牌提升集团在中国和世界的营销地位具有战略利益。

新的第三届董事会被摘牌，并于7个月后迁至香港。

据《新京报》报道，俞在2006年带领新东方集团在美国上市。对于新东方在线，于最初寻求在内地上市。然而，随着a股政策的收紧，新东方在线在2017年3月转到了新的第三板。但不到10个月后，它宣布将把新的董事会除名。

新东方在线新三板的表现并不令人满意。上市第一天，收盘价为每股47元，但11月20日，收盘价为每股42.5元，成交量较低。对于俞来说，新东方在线上市的地点将决定新东方未来20年的发展方向。2015年，他在一次采访中说，“我们必须小心。”

你为什么选择在香港上市？方正证券(Founder Securities)香港频道发展部主任林紫君表示，香港股市的教育板块已经形成了一种聚集效应，其估值通常为收益的20-30倍。然而，尽管美国股市有两大教育巨头——新东方及其未来——但都被卖空者封杀，反映出美国和中国教育机构对中国教育行业的不同看法。

数据显示，2017年，香港教育部门的市值增长了两倍，从232亿港元增至759亿港元。自2018年以来，已有三家教育企业在香港上市，另有10家企业在排队等候。

一些教育界人士表示，虽然新的《民办教育促进法》在内地出台是一个好信号，但地方法规尚不明确。此外，a股对业务收入有严格的要求，排队时间无法估计。与此同时，香港证券交易所对同一股票开放不同的权利，促使企业将香港作为首选上市地点。

腾讯是第二大股东，今年已有三轮融资超过1.6亿美元。

据Digby.com称，新东方在线已于今年2月退市，这一“热蛋糕”在教育领域的归属一直是个谜。

新东方在线消失六个月后，最近出现在公众视野中。北京时间7月11日，有媒体报道称，新东方在线正计划让其在线子公司新东方在线在香港上市。7月17日晚，新东方在线向香港交易所提交了招股说明书，正式宣布将从新的三板市场“改嫁”香港股票。

在新三板时代，新东方的网上表现一直不错，但并没有依靠新三板平台融资。根据迪格贝新三板研究所的数据，新东方在线2016年的收入为3.34亿元，净利润为5955万元。2017年收入4.46亿元，净利润9221万元，公司毛利率甚至超过67%。

虽然新三板交易不佳，但新东方网退市后的融资资源非常丰富，背后有新东方“爸爸”。招股说明书显示，新东方今年赢得了三轮大规模融资。

第一轮，腾讯的ImageFreme投资5087.86万美元。第二轮，龙云和中国城投分别投资7345.3万美元和1924.6万美元。第三轮，于个人投资公司泰格斯特普投资2066.87万美元，合计1.64亿美元。

在新东方在线的股权结构中，新东方是最大股东，持股比例为66.72%；腾讯是第二大股东，持股比例为12.06%。吉利是第三大股东，持股比例为7.11%。龙云是第四大股东，持股6.87%。

人们提倡法律“协议控制”还是抵制虚拟企业框架

据报道，8月13日，香港股市教育板块和中国股市教育板块迎来了黑色星期一。8月10日，司法部发布公告，征求公众对《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)》(征求意见稿)的意见。

虽然这只是一个草案，还不是将生效的最终政策，但该文件的框架安排进一步澄清了私立学校的主体、关于私立学校分组的规定、教育内容(包括培养道德和培养人才的政策)、资金和支持、土地使用和税收优惠等。

然而，除了对二级市场股价的巨大影响外，征求意见稿的新内容“实施团体教育的人不得通过并购、特许连锁、协议控制等方式控制非营利性私立学校”对于许多目前正计划海外上市的民办教育公司来说还是一个重大的负面因素。

据报道，目前市场上对“协议控制”是否包括VIE框架存在争议，但一旦协议控制包括VIE框架，将对许多计划在海外上市的私立教育企业产生重大影响。

长期以来，民办教育企业一直未能打开a股独立上市的渠道。很大一部分原因是行业监管尚不明确。因此，海外上市已经成为民营教育企业的主要选择。自2017年年中以来，私立教育行业甚至掀起了在香港和美国上市的高潮。

今年上半年登陆香港资本市场的股票包括新华教育、21世纪教育和本月刚刚上市的田丽教育。下半年排队上市的知名教育公司包括新东方在线和沪江教育。上述企业的共同特点是都采用设立红筹股的结构，以VIE的形式完成上市。

然而，在本审查草案中，建议通过实施基于团体的办学禁止协议控制等方式来控制非营利性私立学校。如果“协议控制”指的是VIE框架，它将影响目前上市或即将上市的绝大多数企业。

此外，《审查草案》还规定，在中国设立的外商投资企业和以外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与或实际控制实施义务教育的私立学校。

以上两篇文章中的协议控制和实际控制都可能指向VIE体系结构。

新东方在线今年早些时候构建了VIE架构

报道称，“在香港排队的教育类股正在恐慌，新东方在线也在努力安抚投资者，并与相关机构沟通。”一位熟悉新东方在线的内部人士表示。

据了解，除新东方网外，目前正在中国香港股市排队上市的多家教育公司正在召开相关说明会，以明确司法部发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》对公司的影响。

毕竟，最近几个交易日上市的教育类股股价的大幅下跌让投资者感到紧张。更重要的是，如果错过了这个上市的好机会，下一次上市的时间就无从知晓了。你知道，上市的每一步都是公司绝望的尝试。

今年2月14日，新东方在线正式完成退市。该公司很快建立了VIE结构，并转移到香港股市。

今年7月17日，新东方在线向香港交易所提交了上市申请材料。

或许就连新东方网的实际控制人于也没有想到，在新东方网上市的路上会突然出现这样一个路障。

尽管从新东方在线的股权结构来看，新东方集团直接持有新东方在线66.72%的股份，其实际控制人是于，这与《审议稿》第五条一致:在中国境内设立的外商投资企业和以外方为实际控制人的社会团体不得持有、参与或实际控制实施义务教育的民办学校。然而，它没有逃脱《审查草案》第12条的规定，即非营利私立学校不得通过兼并和收购、特许连锁、协议控制等方式进行控制。

如果协议控制引用了VIE框架，将会出现这样一种情况:所有公司的所有VIE合同都有法律缺陷，因此需要再次改变结构。变更后，控制主体绝对不涉及非营利性学校，即完全限制VIE的协议控制模式。

专职教师的比例仅为4.43%

据国际金融新闻报道，招股说明书显示新东方在线目前有三个核心课程:大学教育、K12教育和学前教育。这些课程主要通过四个平台提供，即新东方在线、东方卓越、多纳和酷英语。不同的平台提供不同的课程。

截至2018年5月底，新东方在线共有62名专职教师和957名兼职教师，53名专职教师和1525名兼职教师。根据这一计算，新东方在线只有4.43%的全职教师。

尽管新东方在线的全职教师不多，但付费学生的数量一直保持稳定增长。

截至2018年2月28日的9个月中，新东方在线付费学生总数约为140万，同比增长近100%。新东方在线的收入和利润主要来自大学教育。

2017财年，公司大学教育业务收入为3.36亿元，占总收入的75.2%。毛利率为66.8%，远远高于K12教育和学前教育。

然而，2017年学前教育的收入为341.6万元，占总收入的0.8%，学前教育的付费学生比例位居第二，而学前教育仍处于赤字状态。

市场份额低于1%毛利率下降

与香港许多上市公司的业绩损失不同，新东方不仅在网上报告期盈利，而且其收入和净利润也持续增长。

招股说明书披露，在2016和2017财年，新东方在线分别实现营业收入3.34亿元和4.46亿元，同期净利润分别为5955万元和9221万元。2018财年前9个月的收入为4.85亿元，净利润为8077万元(注:本财年从每年6月1日至次年5月31日计算)。

值得一提的是，2017年，五大综合网络教育公司在中国市场的总收入为16.12亿元，占1.67%。其中，新东方的在线市场份额为0.63%，排名第一。“从这个数字来看，中国的教育市场仍然是分散的，”这家投资银行表示。那么，新东方在线未来如何扩大市场份额呢？在涂画教育等众多教育企业已经进入上市过程的背景下，新东方在线将如何取胜？

新东方在线表现快速增长的背后是其高毛利率。招股说明书显示，在2016、2017和2018财年的前9个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%和62.6%。品牌营销专家李婷表示:“尽管新东方在线的毛利率从数字上看略有下降，但与其他行业相比，60%以上的水平仍然过高，足以证明该行业的巨大利润。”

新东方在线VS上海河:利润取决于“为父亲而战”

据Guangming.com介绍，与沪江相比，新东方在线最大的优势在于“生来就有一把金勺子”。尽管新东方的增长率很低，但这种先天优势直接影响了它的赚钱能力。

对于除新东方在线之外的所有在线教育企业来说，获取客户的高成本几乎是一个大问题。由于新东方集团的品牌影响力，新东方在线能够保持较低的收购成本。新东方在线2016年和2017年的推广成本仅为1.01亿英镑和1.32亿英镑，分别占收入的30.3%和29.7%。沪江2015年至2017年的销售和分销费用分别占总收入的132.2%、115.3%和106.1%。沪江教育的高销售成本极大地影响了它的利润。

其次，新东方在线的教师主要由新东方集团支付，费用负担较低。根据招股说明书，截至2018年5月31日，新东方在线共有62名全职教师和957名兼职教师，其中大部分来自新东方集团。截至2016年5月的财年、截至2017年5月的财年和截至2018年2月的9个月，他们的教师佣金分别为2600万元、3340万元和4340万元。同期，教师和课程研究人员的总成本分别占总收入的22.1%、21%和26.6%。

相比之下，沪江有1602名合同制教师和1136名兼职员工。2015年、2016年和2017年，员工福利支出分别为5710万英镑、8515万英镑和1.05亿英镑，分别占销售总成本的64%、59.4%和47.3%。胡强在教师和课件开发方面的投入远远大于新东方在线。

此外，新东方在线的2B业务相对稳定。根据招股说明书，在截至2016年5月31日和2017年5月31日的财年以及截至2018年2月28日的9个月中，新东方在线的五大客户分别占其总收入的5%、2.9%和2.7%。根据新东方新三板招股说明书，排名前五的客户都是新东方集团旗下的学校。

此外，值得注意的是，新东方在线2017财年的投资和理财收入超过3900万英镑，占总收入的8.7%。截至2018年2月28日的9个月中，投资和财富管理收入达到近3500万英镑，占总收入的7.2%。

这是新东方在线与其他在线教育企业相比能够盈利的关键原因。新东方在线用其保守的财务策略换来了一份漂亮的财务报告。如果它最终能获得良好的估值，这是一个好举措。

但另一方面，新东方在线虽然实现了盈利，但其增长率并不令人满意，这与新东方集团线下业务的竞争与合作不无关系。今天，新东方集团的线下业务继续扩张。根据新东方2018财年第三季度的财务报告，截至2018年2月28日，学习中心总数达到1000个，与去年同期相比净增197个，与上一季度相比净增60个。

大学商科的比重，K12教育将成为未来的增长点

根据界面显示，新东方在线依托新东方的品牌和教师资源，早在2005年就成立并开始了在线教育业务，比2013年被认可的“网络教育第一年”提前了8年。根据2017年的收入统计，乔斯特·沙利文公司在其报告中表示，新东方在线已经占据了在线教育市场的8.2%，并且已经是中国最大的综合性在线教育服务提供商。

经过13年的发展，新东方在线已经形成了以大学教育、K12教育和学前教育为核心的三大业务。从2017年6月1日到2018年2月28日的九个月中，新东方在线的付费学生总数约为140万。

与新东方集团类似，新东方在线从英语培训开始，逐渐进入K12等市场。因此，大学教育仍然是新东方在线学生人数最多、收入最高的行业，其重点是准备大学考试，包括大学英语四级和六级考试，出国留学和学习英语。根据招股书，2017年6月1日至2018年2月28日的9个月中，付费学生人数达到85.2万人，占付费学生总数的59.1%，收入的71.7%。同期，一直是新东方在线主导项目的大学教育海外备考的单价最高，达到人均1340元，远远高于其他任何业务。

虽然K12教育在三大业务中的学生人数最少，仅占9%，但其巨大的潜力使新东方在线成为未来最重要的增长点。自2016年以来，新东方在线CEO孙昌一直表示，面对搜狐、新京报等媒体，他将“把K12市场打个半死”。然而，根据数据，其K12业务增长相当迅速，付费学生的数量增加了167.5%。

由于教育资源的不平衡，传统的线下培训模式难以完全满足23、4号线城市对高质量教育的需求。在线K12教育通常被认为是一个可行的解决方案。为此，新东方在线与其母公司新东方联合成立了一家子公司——东方英才，为三、四线城市的25名小班学生提供互动的现场辅导课程。与其他在线平台相比，内容本地化是该业务的主要区别。新东方在线在其招股说明书中表示，东方优博已经本地化了不同地区的考试大纲和教学进度，以确保学生在线辅导课程和学校学习之间的无缝连接。

此外，“双资质”模式已经成为新东方K12市场在线扩张的焦点。所谓“双师型”教师是指一线城市的“名师”在网上授课，学生在课堂上在线观看课程，当地教师维持课堂秩序并提供答案。不仅是新东方在线，双师型已经成为新东方集团层面业务拓展的重点。

K12业务竞争激烈

据《中国商报》报道，在新东方在线的收入构成中，以雅思、托福、四级和六级为主要组成部分的大学教育仍然占据主要地位，占收入的70%以上。随着K12在线教育市场的蓬勃发展，K12教育业务也被视为自身发展的重点。

K12网络教育一般指基于互联网平台的教与学，可分为一对一和一对多两种形式。从教学内容来看，它又细分为英语、数学、物理等学科的训练。中银证券在《K12教学及辅助产业专题》研究论文中指出，保守估计，到2022年，市场规模为5970亿元，五年复合增长率为12.3%。

前景看好，市场空间巨大，也吸引了许多新来者。在K12网络教育细分领域，出现了达英语、雪霸军、晓猿索帝等新星企业。

新东方在线原本是新东方线下教育的补充，其优势仍然在于雅思、托福等海外英语培训，以及研究生入学考试、职业教育等大学教育。然而，这些优势并没有转化为K12在线教育的优势。

根据乔斯特·沙利文(Jost Sullivan)发布的一份报告，按收入标准衡量，新东方在线占中国在线课后辅导市场和备考市场总收入的0.63%。相比之下，其K12教育业务的市场份额较小。

“大学教育占新东方网络总收入的很大一部分，这表明它的课程更适合自主学习和自我控制的成年人。”朱培源说，首先，新东方教育是从国外的英语培训开始的，K12网络教育起步较晚。另一方面，从K12在线教育产品来看，它更多的是防御性产品，没有给予足够的重视。

目前，在K12教育培训细分中，不仅有达英语、VIPKID等英语在线一对一企业，还有学霸王、合作、向谁学习等企业，从学科指导细分切入K12在线教育。在资金的帮助下，许多企业正在迅速扩张以抢占市场，这意味着正在进行K12综合培训的新东方在线将面临被四面包围的挑战。

此外，新东方在线还面临着来自沪江科技、雪儿在线学校等类似在线学习平台的激烈竞争。上述不愿透露姓名的业内人士表示，新东方在线目前提供的K12产品非常复杂，跨越了幼儿教育和中小学教育领域，希望成为一个产品和平台。目前，它缺乏明确的定位。

目前，新东方网上K12教育服务分为两条线路，即东方精品服务和双师直播服务。前者为二、三线城市的小班化课程和单科教师提供直播模式，并在当地设立离线实验室。后者是由讲师现场在线授课，学习督导负责班级学生的答疑、课前课后交流、作业评估等教学服务。“随着小班直播成为K12在线教育的趋势，教师供应方的竞争将成为市场竞争的核心。我们在教学研究和发展方面的领先能力以及我们招聘和培训教师的能力将成为我们独特的竞争优势。”新东方在线公关人员表示。

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