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本周建立的TMLF降低了基准短期下跌的可能性，其发布将使利率曲线变平，这不利于股市估值。但是，我们仍然认为今年市场再创新低是一个小概率事件，主要是考虑到相对稳定的高风险溢价概率:从本周中央经济工作会议的内容来看，预计市场化改革将进一步深化，资本市场改革在明年经济工作中的重要性将显著增加，a股的风险偏好将逐步提高。本文从DDM模型出发，对明年的a股收益、无风险利率和风险溢价做出悲观和中性的假设，并预测上证综指分别为2100-2200点和2700-2800点。我们更喜欢中性的假设有更高的概率。行业配置建议通信、证券交易商和建筑。

摘要

今年的低市场再创造是一个小概率事件。我们认为，建立TMLF降低了短期内标准下降的可能性，它的发布将使利率曲线变平，这不利于股市估值。但是，我们仍然认为今年市场再创新低是一个小概率事件，主要是考虑到相对稳定的高风险溢价概率:我们总结了中央经济工作会议的变化和重点，预计市场化改革将进一步深化，资本市场改革在明年经济工作中的重要性将显著提高，a股的风险偏好将逐步恢复。本文从DDM模型出发，对a股明年的盈利能力、无风险利率和风险溢价做出了悲观和中性的假设。在这两个假设下，上海综合指数预计分别为2100-2200和2700-2800。我们更喜欢中性的假设有更高的概率。行业配置建议通信、证券交易商和建筑。

TMLF使利率曲线变平，对a股市场估值不友好。

本周，央行创造了一个新的3年期工具TMLF，这有利于降低银行的债务成本和跨期流动性波动。同时，3.15%的利率相当于对增量资金的目标利率下调，间接降低了实体通过银行融资的成本。然而，该行自下而上的应用程序使得目前难以预测TMLF的规模，而央行的操作降低了短期内降低标准的可能性。高管持股对a股市场的影响:首先，我们认为高管持股的建立是既定政策导向的延续，难以显著提升a股风险偏好；第二，我们认为引入TMLF将进一步拉平利率曲线。短期利差较窄的利率环境不利于股市估值，而降低基准利率相对更有利于股市估值，而TMLF降低了短期内降低基准利率的可能性。

资本市场改革在明年经济工作中的重要性将显著增加。

我们认为，今年中央经济工作会议与往年相比的变化和重点是:从更多地关注结构性问题转向同时关注周期性和结构性问题；货币政策的基调没有改变，三年后再次提高了直接融资的比例。结构性政策已经从注重产业政策转向注重改革政策。供给方面的结构性改革的内涵再次发生了变化，包括疏通国民经济周期，提高金融体系为实体服务的能力。我们明白稳定股市是关键。强调资本市场在金融运行中的重要作用。我们相信，资本市场改革在明年经济工作中的重要性将显著增加。

在对明年的悲观和中性假设下，预计上证指数将分别位于2100 ~ 2200点和2700 ~ 2800点。基于DDM模型，对明年的a股收益、无风险利率和风险溢价做出悲观和中性的假设:(1)悲观假设是明年全年a股收益的负增长将受到中美利差的限制，无风险利率中心将取3.2%， 风险溢价将达到7.11%的历史最高值(2014年上半年a股风险溢价升至历史最高值，当时公司盈利增长率下降+影子银行治理和信贷(2)中性假设是明年a股利润增长率约为2%(自上而下的“成交量价格”——结合工业增加值增长率和生产者价格指数同比增长率的简单预测)， 无风险利率仍将是3.2%，风险溢价将是今年10月大幅下跌以来的5.16%的平均值。 在这两个假设下，上证综指的位置预计分别为2100 ~ 2200点和2700 ~ 2800点。

行业配置侧重于通信、证券交易商和建筑，而专题投资侧重于主要基础设施行业配置侧重于通信、证券交易商和建筑。(1)沟通:5G产业链受经济周期波动和政策波动的影响较小，具有较高的确定性。中央经济工作会议强调“加快5G业务步伐”；(2)经纪人:明年资本市场改革在经济工作中的重要性将显著增加。三年后，中央经济工作会议将提高直接融资比例，让券商受益。(3)建设:我们预计市场对房地产政策的博弈将会结束，转而对基础设施政策的博弈。目标利率下调将开启市场对降息周期的预期。建筑业的成本方面对降息周期非常敏感。主题投资还关注主要基础设施的主题。

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