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卜式基金董事总经理、股票投资部总经理李全胜:

全球疫情的总体不确定性仍然突出，而全球经济和金融市场的相对一体化将降低对全球经济增长率的预期，并要求对资本市场的回归有更合理的预期。

刘，基金成长投资部总经理:

投资分为两条主线:第一，效率资产，包括独立可控的需求领域，如核心技术层面的半导体和国内操作系统、5G、云计算、数据中心和新基础设施方向的大数据；第二是核心资产，如生物制药、创新药物和具有合理估值的必要消费品。

清河春都董事长刘青山:

短期市场最核心的因素是海外疫情，这是市场波动和恐慌的根源。中期市场最终将回归基本面，关注全球经济复苏的预期、流动性改善的程度以及工业周期共振带来的机遇。

悟空投资董事长包继刚:

a股很难脱离完全独立的市场，但预计将保持相对强劲。目前，我们对消费医药的子行业持乐观态度，如5G、云计算、半导体、新能源汽车和科技领域的黄金。

新一轮肺炎疫情在全球蔓延，各种资产价格波动加剧，令市场各方感到担忧。a股市场能走出独立市场吗？科技股会继续回调吗？美国股市10年牛市结束了吗？未来还有哪些投资机会？

中国基金采访了四位来自公开发行和私募领域的投资专家，分别是基金董事总经理兼股票投资部常务董事、广发基金成长投资部常务董事刘、清河春天资本董事长、悟空投资董事长包继刚。

a股比海外市场更有弹性。

中国基金会记者:你对最近全球市场的剧烈波动有何看法？a股能否保持强势，走出独立市场？

李全胜:最近，全球资本市场经历了剧烈的波动。流行病的传播是直接的触发因素。原油市场的突发事件形成了强烈的共鸣，极大地提高了投资者对全球经济衰退的预期和担忧。总体而言，自2月初开盘以来，a股一直保持相对强劲的趋势，主要是因为整体市场估值处于历史中低水平。虽然国内资本市场在资本流动方面是独一无二的，但在全球经济金融一体化的背景下，如果未来海外疫情进一步蔓延，资本市场进一步下行，考虑到港股与全球市场的紧密联系，国内股市也将受到影响，并有一定的阶段性调整空间。目前，国内疫情控制已取得初步成效。如果未来经济活动能够迅速有效地恢复，a股趋势将比全球市场表现出的韧性更加明显。

刘:全球市场波动剧烈，反映了疫情蔓延导致全球增长预期下调。上周，美国股市被吹了两次，反映了这个问题。对资本市场来说，流行病的影响是分子，分母是产业政策、流动性和其他因素。目前，我国是世界上疫情控制最好的国家，企业有序复工，充分展示了我国的制度优势。从市场表现来看，美国经济衰退的风险因疫情扩散而大幅增加，美国股市已进入技术性熊市。随后的趋势取决于这种流行病能否在下一段时间内得到控制。最近a股走势受到海外市场的影响，但我们没有系统性风险。唯一的原因是分子预期比原来的低。预计未来将有许多套期保值政策。因此，我认为今年a股仍有结构性机会。主线之一是新的基础设施，如5G、数据中心、云计算、自主控制、半导体等。此外，这种流行病可能会改变生活方式，也有机会选择合理估价的消费品。

刘青山:近期海外市场的表现类似于春节后a股的波动。下跌幅度和时间跨度比a股更剧烈。结合风险资产和避险资产的近期表现，市场反映出两个层面的预期，一是对海外疫情的恐慌，二是对全球经济衰退的担忧。这对a股形成了明显的负面反馈。但是，由于国内疫情得到有效控制，经济复苏势头加快，流动性环境明显好于海外，韧性将强于海外。目前，海外疫情的传播和预防仍存在很大的不确定性。此外，全球需求的预期下降也将影响我们的内部产业链，短期市场波动预计将保持相对较大。

鲍继刚:爆发加速海外爆发和油价崩溃引发经济衰退担忧。货币政策对实体经济的对冲效应相对有限，而财政政策更为重要。如果海外疫情长期得不到有效控制，全球经济可能遭受重大损失，a股更难走出完全独立的市场。值得注意的是，中国对疫情的处理非常成功，现在已经接近尾声。随后的政策套期保值空间也比欧洲和美国有显著优势。因此，a股有望保持相对强势。

短期流动性管理

中国基金会记者:艾滋病在全球的传播将如何影响你的投资？

李全胜:目前，疫情仍处于扩散阶段。总体形势依然严峻，不确定性依然突出。在这种情况下，我们对未来全球经济增长的预期将会降低，我们需要对资本市场回报有一个更合理的预期。在投资方面，核心是做好流动性管理。

刘:最近a股科技股调整有两个原因。首先，短期增长相对较大。第二，由于流行病的影响，消费电子产品的需求和其他消费需求受到了冲击。对我来说，一些原本有希望的行业的增长预期已经降低。策略是从行业比较的角度寻找对需求影响较小并从新基础设施中获益的行业和公司。中长期来看，科技方向主要看好两条主线:一是新基础设施，包括5G、云计算和数据中心；二是独立可控的产业链，包括半导体、计算机、操作系统等。如果企业的大部分需求在国内，供应链水平受到轻微影响，企业的长期盈利能力预计会很好。这是中长期的主线。今年和明年将朝着这个方向发展。

刘青山:世界应该注意两个风险点。一是美国疫情是否会失控，导致金融市场持续恐慌，并可能引发流动性危机。第二个问题是，全球流动性是否会出现问题，引发美国企业部门的信贷危机。

总的来说，全面危机的可能性不高。从美国的经济周期来看，其金融周期处于较低水平。从美国部门的杠杆率来看，其居民的杠杆率远低于2008年，2008年达到98.6%，但现在只有75.2%。因此，只要美国疫情得到有效控制，政策能够稳定企业的流动性预期，尽管美国经济可能会经历轻微衰退，但爆发全面危机的可能性并不高。

鲍继刚:目前疫情仍处于爆发期。各国的应对措施变得更加积极，但疫情很难迅速扭转。我们将根据实际情况调整我们的战略。

寻找从新基础架构中获益的技术领导者

中国基金记者:科技股前期表现强劲，近期有所调整。你认为科技股的价值如何，它们是否会保持强劲？

李全胜:最近科技股调整的核心因素是科技股的整体估值处于历史较高水平。以创业板为例，其估值接近2015年的较高水平。

科技产业是未来中国资本市场最具潜力的产业，也是完成经济转型的核心驱动力。其长期发展潜力依然存在。考虑到短期估值水平相对较高，科技股整体估值仍有下调空间。未来，科技股将从以前的普遍上涨走向内部结构的分化，一些子行业和龙头企业仍有很好的提升空间。

刘:科技股的估值不能只看静态估值，还要根据行业发展趋势、行业市场空间和企业未来业绩预期做出综合评价。目前，许多科技分部门正处于需求爆炸和经济快速增长的阶段。当前的静态高估值应该辩证看待。其中，龙头企业的动态估值低于部分医药类白色马股，从估值与成长一致的角度来看，这并不矛盾。如果行业景气度拐点向下，企业估值相对较高，要小心。最近，科技股也调整了很多。年初繁荣的技术市场已经走到了尽头。未来，我们必须找到从新基础设施趋势中获益最多的领导者。

刘青山:整体市场估值低于合理中心，但创业板的结构确实更昂贵，领先公司相对更好。科技股的后续选股可能会更加困难，个股也会出现分化，但中期趋势更为积极。这是基于宏观流动性环境、产业周期环境和监管再融资环境等几个关键因素的判断。

鲍继刚:一些科技股价值很高，最近被消化了。考虑到中国目前正在积极推进经济结构调整，科技政策的支持力度也很强，同时科技行业整体上也处于上升周期，包括5G周期和半导体周期，我们认为科技行业未来仍有机会保持相对强势。

更高的投资确定性要求

转向内需

中国基金会记者:明年你更喜欢哪个领域？

李全胜:回顾2020年的市场，积极因素主要是政策和流动性水平的积极影响将从2019年开始持续。当然，进一步边际改善的势头尚未出现，而负面因素是疫情和海外需求的不确定性增加。在这种情况下，股市投资需要相对较高的确定性，而需求相对稳定的必要消费品行业整体前景良好，受益于5G、UHV、环保等领域新的基础设施方向的经济刺激。与此同时，考虑到全球债券收益率的急剧下降，我们也对估值相对较低、股息较高的a股风格感到乐观。

刘:今年的投资仍是沿着业绩主线，寻找国内需求不受全球经济增长预期变化影响的行业，具体包括两条主线:一是效率资产，包括基于核心技术的半导体、国内操作系统等自主可控需求领域，5G、云计算、数据中心、大数据等方向的新基础设施；第二是核心资产，即其需求受疫情影响较小的企业，其股价已经反映了需求的影响，如生物制药、创新药物和具有合理估值的必要消费品。

刘青山:目前，国内疫情基本得到控制。日本和韩国也出现了新病例的转折点。欧美市场的下跌影响了a股的短期风险偏好。结合我们大有希望的方向和疫情的突然影响，一方面，我们将尽最大努力避免个别股票受到全球产业链的重大影响；另一方面，我们正在积极等待购买基于国内需求的高净资产收益率资产的机会。我们仍然对5G周期带来的技术成长型股票的表现持乐观态度。在这场流行病之后，中国的供应链将显示出更强的全球竞争力。

鲍继刚:目前，我们对消费医药分行业、5G分行业、云计算、半导体、新能源汽车和科技黄金都持乐观态度。

美国股市短期内可能会出现技术性反弹

中国基金记者:美国股市跌入技术熊市。你认为美国股市的牛市结束了吗？它将如何影响国内市场？

李全胜:在不久的将来，美国股市在技术上可能会迅速反弹。从长期来看，美国股市目前的估值压力在经历了大幅下跌后得到了较好的释放。只要疫情不过度恶化，未来不再失控，美国股市仍有可能在中短期内逐步企稳，并在一定程度上回升。当然，考虑到过去几年推动美国股市上涨的许多因素很难完全重现，预计全球经济未来的增长将难以超出预期，美国股市上涨的空间将相对有限。如果我们考虑短期和中期美国股市的技术反弹，我们将获得更多对全球投资者情绪的积极支持。对于a股而言，美股的稳定反弹也将是一个非常积极的因素，这将推动香港股市反弹，从而使a股呈现稳步上升的趋势。另一方面，如果美国股市未来继续大幅下跌(目前可能性较小)，那么a股也将面临负压力。

刘:从基本面和交易负反馈来看，美股已经进入技术性熊市，后续走势取决于疫情在未来一段时间内能否得到控制。从产业结构来看，国外经济的产业结构以服务业和消费为主。例如，美国以服务业为主。随后的措施，如人员隔离和减少聚集活动，预计会给美国经济带来某些负面影响。基于此，市场对美国经济增长的预期发生了变化。

全球经济增长预期的变化肯定会影响中国市场的整体需求，但从全球资产配置来看，海外基金也会倾向于从健康经济体中寻找资产进行配置，然后a股有望成为受益资产。从结构上看，受全球需求变化影响较小的行业，国内需求是主要因素，中国的产业链也相对较好。

刘青山:短期内，美国股市的走势仍不确定，因为影响美国股市走势的核心因素是海外疫情的进展，而不是货币和财政政策的对冲。只有当疫情有望得到控制时，宽松的政策才会真正发挥作用，市场很有可能反弹。从中期来看，美国股市复苏的力度取决于该政策能在多大程度上修复经济，以及流动性预期能提高多少。这的确很难判断。总体预期是，美国经济将经历轻微衰退，但很难出现全面危机。

对国内市场的影响可以分为两个层面。首先，市场情绪见证了全球资产的波动性急剧上升，资金流向北方变成了大量外流。第二，在全球经济的预期中，全球需求和供给的不同程度的损害将导致产业周期的弱化，从而影响国内基本面。

鲍继刚:美国股市牛市以历史上最快的速度跌入技术熊市，大地震后余震还会继续。全球投资者预计将重新审视美国股票的利润和定价逻辑。修复基础和情绪需要很长时间。一方面，美国股票的下跌将影响世界其他资产的资产价格；另一方面，它也将对美国经济产生巨大的负面影响。如果外国资本补充美国股市，并对基本面造成负面影响，将对国内市场的某些领域产生负面影响。

原油价格的大幅下跌有利也有弊。

中国基金会记者:你认为原油价格的大幅下跌将如何影响经济和股市？

李全胜:从表面上看，原油价格的大幅下跌源于主要产油国在供应方面的供应逐渐大幅增加。背后不仅是全球政治结构的一些变化，还有投资者对未来全球经济增长放缓甚至衰退的担忧。从短期和中期来看，油价的大幅下跌将影响全球资本市场的信心。然而，从长期来看，相对较低的原油价格将有助于降低全球通胀水平，在一定程度上刺激消费，并促进全球经济的潜在复苏。

刘:从经济影响来看，油价下跌会对美国经济和通胀预期产生负面影响，从而抑制风险资产价格，导致低无风险利率。理论上，中国是原油净进口国。因此，油价下跌将有助于降低进口成本和通胀预期，以及债券利率的下降趋势。原油价格的下跌一般不利于国内股市。一方面，原油价格的下跌往往反映了全球需求的疲软，而相关公司的企业利润在一些国内周期中面临下行压力。另一方面，从金融市场传导的角度来看，原油价格的大幅下跌将压低美股，而美股和a股在行业映射和风险偏好方面存在关联。

刘青山:原油价格的大幅下跌对国内经济的影响有两个方面。从积极的一面来看，中国是一个石油净进口国。油价下跌有利于节省开支。下降的生产者价格指数也将在一定程度上打开政策的操作空间。相反，这将导致输入性通货紧缩。工业企业的利润预计将下降。同时，风险资产也会受到不利影响。

对股市的影响也是中性和负面的。首先，整体风险偏好将受到限制，工业企业的利润预期将被削弱。其次，随着价格下跌，整个化学工业将受到影响。第三，对该政策的积极预期将会增加。

鲍继刚:油价暴跌将抑制通胀预期，影响企业利润，并对股市不利。然而，低通胀也有利于保持低债券利率，而估值维度有利于股市。

香港股市突出的潜在回报空间

中国基金记者:估值低、流动性差的港股有机会上涨吗？你考虑分配港股吗？

李全胜:这次港股的调整比a股更加突出。核心原因是流动性，但也因为它直接受到海外资本市场的影响。鉴于港股整体估值水平接近历史最低水平，在国内经济复苏增长的乐观预期下，港股配置将有所增加。尽管其未来可能仍会受到海外资本市场的影响，并表现出更大的波动性，但其潜在回报空间相对更加突出。

刘青山:港股估值偏低主要是由于传统周期性行业的长期高比例和流动性预期疲弱。从长远来看，低估值只能说具有配置价值。能否向上修复需要基本面的配合。目前，基本面的改善预期仍然不足，港股受海外市场的影响更为严重。香港个股的特点非常明显。将考虑两个机会:一个是消费服务行业中领先且稀缺的公司；二是低估值高分红的长期配置机会。

鲍继刚:在疫情过去后，充足的流动性将再次积极寻找具有合理风险收益比的资产。香港股票目前估值低，股息高。一些目标相当于中国内地的高质量资产，非常有吸引力。我们已考虑分配香港股票。

在短期内，应该更多地关注流动性和海外流行病。

中国基金会记者:在这个阶段，你认为影响市场最核心的因素是什么？

李全胜:核心因素包括两个层面:一是宏观流动性，包括政府自上而下的货币和财政政策的力度，二是股票市场本身的微观流动性，在中短期更为突出；二是经济基本面，反映在未来国内经济复苏的速度和程度，以及能否获得潜在的长期经济发展势头。这一因素将对市场产生长期影响，因此其重要性将更加突出。

刘:海外疫情的蔓延和控制是目前影响市场的关键因素，因为疫情的发展与欧美的应对措施有关，包括对经济增长的预期，这反过来又会影响我们的外部需求。从中期来看，将注意两个变化:第一，从全球资产配置的角度来看，a股是否会成为欧美国家重点配置的海外资产；第二，对于中国企业来说，如果有优秀的海外公司面临短期困难，国内企业会有机会走出去收购吗？

刘青山:短期内最重要的因素是国外的流行病，这是市场波动和恐慌的根源。中期市场最终将回归基本面，关注全球经济复苏的预期、流动性改善的程度以及工业周期共振带来的机遇。

包继刚:核心是信用。市场暴跌。更大的担忧来自于在疫情爆发和油价大幅下跌的背景下，企业的现金流能否维持。一些海外企业面临更大的经营风险，从而抑制了信贷。目前，在各国央行的关怀下，市场的基本流动性非常充足。然而，流动性分层和信贷息差的大幅增加抑制了基金对风险资产配置的信心。

(资料来源:中国基金会)

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